核心观点：全球流动性拐点到来的时间可能在三季度得以确认，大宗商品价格形成向上拐点的不确定性减少。商品价格止跌企稳的金融环境正在形成。特别是在降息预期逐渐增强后，有利于商品价格共振向上的因素会逐渐增多。

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库存周期方面，钢企主动去库存达14 个月之久，从平均主动去库时长来看该阶段已经接近尾声（按历史经验，主动去库存平均持续10个月左右）。钢企利润率有所回升。这也可能是主动去库存阶段进入尾声的信号。6月PMI两大价格指数也触底回升：原材料价格和出厂价格两大价格指数在连续三个月的下降后迎来首次回升，企业盈利压力最大的时期可能已经过去。库存和价格触底均是经济企稳的信号。由此，新一轮的被动去库存周期有望开启。多项金融指标反映，金融周期向上的趋势不变。

金融周期方面，虽然经济复苏动能弱，但是内生动力仍在（库存周期变化也能反映）。社融-M2触底回升的趋势仍在，金融周期仍然向上，经济筑底的可能性增加。基建领域的投资力度可能会加大，商品需求的有利因素在增加。

1. 全球流动性拐点或即将到来，商品价格止跌企稳的金融环境正在形成

美联储将在7月加息后停止加息的可能性较大。这将使全球流动性拐点到来的时间可能在三季度得以确认，大宗商品价格形成向上拐点的不确定性减少。虽然基准情形是，今年年内美联储不会降息。但是一旦停止加息，大宗商品价格止跌企稳的速度将会很快。特别是在降息预期逐渐增强后，有利于商品价格共振向上的因素会逐渐增多。

2. 库存周期可能正在见底

从钢企行为来看，钢企主动去库存达14 个月之久，从平均主动去库时长来看该阶段已经接近尾声（按历史经验，主动去库存平均持续10个月左右）。钢企利润率有所回升。这也可能是主动去库存阶段进入尾声的信号。与此同时，PPI同比跌幅继续扩大，可能折射的是工业品库存加速去库（主动去库存）。这对经济来说并不是坏事，现阶段对于经济筑底有积极的信号意义。由于去年下半年以后，大宗商品价格呈趋势性下跌，PPI存在相对低基数，今年下半年PPI同比跌幅有望收窄。6月PMI两大价格指数也触底回升：原材料价格和出厂价格两大价格指数在连续三个月的下降后迎来首次回升，企业盈利压力最大的时期可能已经过去。库存和价格触底均是经济企稳的信号。由此，新一轮的被动去库存周期有望开启。

3. 金融周期向上，经济筑底的可能性增加

6月金融数据，这是一份全面超预期的数据：社会融资规模增量42200亿人民币，预期31000亿人民币； M2货币供应同比11.3%，预期11.2%；新增人民币贷款30500亿人民币，预期23185亿人民币。受此影响，富时A50期货指数闻声拉涨。多项金融指标反映，金融周期向上的趋势不变。虽然经济复苏动能弱，但是内生动力仍在（库存周期变化也能反映）。

货币供给仍然在较高水平，三季度降准可能性增加；金融周期仍然向上，经济筑底的可能性增加。

目前M2同比增速依然保持在较高水平，反映出货币政策为经济平稳健康发展提供了有力支撑。根据第二季度货币政策委员会会议内容来看，三季度存在降准甚至再度降息的可能性，降准的可能性更大。社融-M2剪刀差略有回落，但好在社融-M2触底回升的趋势仍在，金融周期仍然向上，经济筑底的可能性增加。

企业端融资需求明显改善，居民端融资需求明显弱于企业端。

整个上半年，人民币贷款增加15.73万亿元，同比多增2.02万亿元。新增信贷投放呈靠前发力，企业端融资需求明显改善，有力支持了实体经济，其中一季度信贷投放力度显著高于二季度。按照信贷周期领先实体经济周期2-3个季度的规律，当前经济见底的可能性的确在上升。

4. 基建领域的投资力度可能会加大，商品需求的有利因素在增加

企业中长期贷款的高增主要受益于上半年基建、制造业等领域的融资需求提升，反映在政策引导下，确有大量资金流向实体经济。考虑到下半年经济复苏进程持续推进，基建领域的投资力度可能会加大，预计企业中长期贷款增速稳健。截至6月末，新增地方债提前批额度已经基本发行完成，预计三季度地方债可能发行完剩余额度的80%，10-11月发行完剩余的20%；三季度新增一般债、新增专项债分别为0.18万亿元、1.14万亿元，较2022年同期分别增加0.10万亿元、0.93万亿元，对第三季度经济运行提供支撑。下阶段稳经济仍需地方债发挥效能。综合来看，在专项债发力以及可能再次推出的增量政策工具——政策性开发性金融工具支持下，下半年基建投资增速或将回升，对稳增长形成一定支撑。

作者：上海钢联 宏观研究员 李爽 经济学博士